周期下行，几乎所有酒企都在承担销售压力，随着行业竞争加剧，小酒企可能会被淘汰，头部酒企也受到影响，业绩增速放缓。
在这种情况下，能够保持高成长难上加难。
但山西汾酒2024年三季报中，却出现了三个超预期的数据。
第一，成长速度超预期。
2024年，中国白酒行业在深度调整期中承压前行，山西汾酒却以一份营收360.11亿元、归母净利润122.43亿元的成绩单，实现同比12.79%和17.29%的双位数增长，稳居行业前三。
营收规模：全年营收360.11亿元，超越洋河股份，跻身白酒行业营收第三，仅次于茅台、五粮液
利润增速：归母净利润同比增17.29%，净利润率提升至34.03%
中高端占比74%：每升130元以上产品收入265.32亿元，同比增14.35%，其中青花系列突破百亿，成为高端市场核心支柱。
玻汾稳基盘：大众价位产品收入93.42亿元，同比增9.4%，光瓶酒市场占有率持续领跑。
第二，现金流提升超预期
经营现金流：净额121.72亿元，同比增68.47%，远超净利润，位居头部酒企增速第一。
合同负债：年末达86.72亿元，同比增23.4%，为2025年业绩蓄力。
现金流与资产质量：经营现金流净额121.72亿元，同比增68.47%，合同负债达86.72亿元，同比增23.4%，为2025年业绩蓄力。
第三，盈利能力提升超预期
全年毛利率提升至76.20%，同比增长0.90个百分点；净利率达34.03%，同比提升1.27个百分点。盈利能力的提升主要得益于中高端产品占比提高（中高价酒类营收占比超73%）及成本管控优化。
山西汾酒充分借鉴了华润的运营经验，发挥协同效应，特别是营销、管理方面。
自华润加盟之后，公司的期间费用率从2019年的28.25%降至2024年前三季度的12.75%。
山西汾酒表现超预期的原因在哪呢？
山西汾酒成长和盈利能力的强悍，有赖于其两个核心护城河:
一、全国化优势：稳固根基，辐射全国
山西汾酒在山西省内拥有深厚的根基，其市场地位堪称“一方霸主”。截至2024年前三季度，公司在山西省内市场的占有率超过七成，寡头优势极为凸显。这一成绩的取得，得益于山西汾酒多年来在省内市场的深耕细作，从品牌建设到渠道拓展，从产品推广到消费者培育，每一个环节都做到了极致。相比之下，同样采取全国化战略的洋河股份，在江苏省内的市场占有率却不足50%，面临着今世缘等区域性酒企的激烈竞争，省内市场份额不断被蚕食。
山西煤炭产业在全国的广泛影响力，为山西汾酒的全国化进程提供了有力契机。在煤炭出省的商务往来中，山西汾酒主攻政商务自点白酒的青花20迅速放量，成为商务宴请和社交场合的热门选择。同时，以性价比著称的玻汾作为导流产品，凭借其亲民的价格和良好的口感，吸引了大量消费者，为山西汾酒打开了更广阔的市场空间。随着品牌知名度和美誉度的不断提升，山西汾酒逐渐从山西走向全国。
从营收数据来看，2024年前三季度，山西汾酒省内营收达到119亿元，同比增长11.58%，省外营收更是高达193.53亿元，增速达到21.44%。这表明山西汾酒在省内市场基本盘稳固的同时，省外市场也在加速跑马圈地，全国化布局成效显著。
而山西汾酒全国化布局的成功，离不开完善的渠道建设。截至2024年第三季度末，山西汾酒经销商数量共有4368家，较年初增加了428家。经销商队伍的不断壮大，为山西汾酒的产品销售提供了更广泛的覆盖和更深入的市场渗透。同期，山西汾酒合同负债达到54.81亿元。合同负债作为双方签订合同时约好的定金，是衡量公司在手订单情况的重要指标。由于在手订单包括所有尚未交付的订单金额，因此公司的实际订单金额可能会更多，这也从侧面反映出市场对山西汾酒产品的高度认可和旺盛需求。
为了避免过度依赖经销商导致销售渠道单一，山西汾酒积极发展线上销售。线上销售不仅能够分散销售风险，还能减少中间环节，提高产品毛利率。虽然目前山西汾酒的线上销售营收占比不足10%，但其在电商领域的领先地位十分突出。在2024年的618期间，京东、天猫、抖音、快手四个电商平台的汾酒官方旗舰店均获得白酒品牌旗舰店销售排名第一，充分展示了山西汾酒在线上市场的强大竞争力。
山西汾酒在省内市场的寡头优势，通过全国化布局和多元化销售渠道，成功辐射至全国市场，使公司在白酒行业整体降速的大环境下，依然能够保持业绩稳定高增长，展现出强悍的逆周期表现。
二、产品优势：矩阵全面，高端突破
（一）产品矩阵全面
山西汾酒拥有完整的产品矩阵，全面覆盖了高中低端全价格带，满足了不同消费群体的需求。其中，
玻汾作为中低端光瓶酒市场的代表产品，以其高性价比和广泛的消费群体，成为公司占领市场份额的重要利器。
腰部产品巴拿马和老白汾，凭借其独特的口感和适中的价格，在中端市场占据了一席之地。
青花汾酒则涵盖了中高端及高端价格带，以其卓越的品质和深厚的文化底蕴，成为公司高端形象的代表。
（二）产品高端化
近年来，山西汾酒在中高价酒领域取得了显著的成绩。2020 - 2023年，公司中高价酒营收从126.29亿元增长至232.03亿元，几乎实现了翻倍增长。
到了2024年前三季度，这一数据更是达到226.14亿元，增速达到14.26%，已经接近2023年全年的水平。同时，公司中高价酒的毛利率也从2020年的73.45%提升到2023年的84.09%。产品毛利率水平的提升，是公司竞争力的直接体现，三年间超过10%的提升幅度，充分说明山西汾酒的高端化战略赋予了产品更大的竞争优势。
公司中高价酒的代表品牌青花汾酒系列，2023年营收为146.87亿元，其中青花20已经成为百亿大单品。中高价产品的放量不仅带动了公司业绩的增加，高端化也使得公司盈利能力显著提高。
三、高成长性的推动因素：布局次高端，基酒储备足
（一）布局次高端价格带
2024年12月，山西汾酒推出了定位次高端的青花26复兴版，精准卡位青花20和青花30，进一步完善了产品价格带。选择次高端作为撕开未来市场的口子，山西汾酒有着深思熟虑的战略考量。在800元以上的高端酒市场，飞天茅台、五粮液普五、国窖1573形成了三强争霸的寡头垄断格局，进入壁垒极高，其他酒企很难分得一杯羹。
然而，预计2025年我国次高端白酒市场规模将会从2020年的742亿元增加至2300亿元，占总市场的28%，提升了15个百分点，增长速度比高端酒市场更为迅猛。而且，次高端市场需求旺盛，有望保持涨价逻辑，同时产品相较于茅台、五粮液等高端白酒，消费者对价格的敏感度更低，涨价空间更大。因此，山西汾酒选择发力的次高端市场空间依然较大，未来有望带动公司业绩持续增长，保持高成长性。
（二）基酒存量充足
基酒储备量是衡量酒企生产能力的重要指标。按照清香型白酒基酒和成品酒的配比，60万吨基酒大约能生产100万吨成品酒。山西汾酒2023年基酒库存量约为17.87万吨，预计能生产近30万吨成品酒。以同年公司中高价酒6万吨销量带来了232亿营收换算，基酒库存有望给公司带来近1100亿营收。充足的基酒库存为山西汾酒未来的产品供应和市场拓展提供了坚实的保障，有望成为公司未来业绩放量的基础。
综上所述，山西汾酒凭借全国化优势、产品优势以及高成长性
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